고려아연, 연간 순이익 292% 폭증… 견조한 실적 뒤 숨은 ‘주식 희석’ 그늘은?

글로벌 제련 업계의 절대강자인 고려아연이 최근 가혹한 매크로 환경 속에서도 눈부신 어닝 서프라이즈를 기록하며 사상 최대급의 절대 규모 성장을 증명해 냈다.
그러나 이 같은 기록적인 폭증세에도 불구하고 자산시장 내 주가 추이가 다소 부진한 흐름을 보이자, 글로벌 금융 분석 플랫폼을 중심으로 그 기저에 깔린 ‘주식 가치 희석’ 리스크를 냉정하게 대조해 봐야 한다는 지적이 제기됐다.

29일(현지시각) 글로벌 금융 리서치 기관 ‘심플리 월 스트리트(Simply Wall Street)’ 분석에 따르면, 고려아연은 최근 대차대조표상 연간 순이익이 전년 동기 대비 무려 292% 폭증하는 압도적인 이익 개선을 일궈냈다. 지난 3년간 연평균 이익 상승률 역시 27%에 달해 외형적 성장세는 철옹성처럼 견고하다는 평가를 받는다.

그러나 심플리 월스트리트는 강력한 법정이익 발표 뒤에 숨은 ‘지분 희석화(Dilution)’ 현상을 주가 부진의 핵심 원인으로 지목하며, 투자자들이 절대적 이익 규모보다 실제 주주들에게 돌아가는 ‘몫’의 변화에 주목해야 한다고 경고했다.

수익 질 평가의 가장 엄격한 기준 중 하나는 기업이 자본 조달이나 경영권 방어 과정에서 기존 주주의 지분을 얼마나 희석하고 있느냐다. 리포트에 따르면, 고려아연은 지난 1년간 다양한 재무적 요인과 지배구조 변동으로 인해 전체 발행 주식 수가 전년 대비 9.4% 유의미하게 증가한 것으로 파악됐다.

발행 주식 수가 늘어나면 회사가 아무리 많은 돈을 벌어도 주식 1주당 배정되는 이익의 가치는 필연적으로 감소한다. 고려아연의 지난 1년간 순이익 증가율은 292%였던 반면, 주당순이익(EPS) 상승률은 307%를 기록했다.

자산운용사 전문가들은 장기적인 기업 가치와 주가 흐름은 결국 절대적 순이익의 덩치보다 EPS의 지속 가능한 우상향 곡선에 수렴하는 경향이 있다고 입을 모은다. 기업의 절대적 규모 확대를 뜻하는 순이익 성장에만 환호하기에는 주주가 실제로 쥐게 되는 주당 지표의 희석 부담이 가볍지 않다는 분석이다.

심플리 월스트리트는 “기존 주주 지분의 희석으로 인해 고려아연 주식 각각이 전체 이익 대차대조표에서 차지하는 실질적 비율이 줄어들었다”며 “이로 인해 회사의 진정한 기초 수익 역량이 겉으로 드러난 법정 이익 수치보다 다소 낮게 평가될 소지가 있다”고 진단했다.

고려아연이 이처럼 기록적인 실적 성장을 거두고도 지분 희석과 부채 부담 등의 수치를 받아든 배경에는 지난 수년간 이어진 사모펀드(MBK파트너스)·영풍 연합과의 가혹한 ‘적대적 M&A 및 경영권 분쟁’ 사태가 깊숙이 자리 잡고 있다.

업계 통상 분석에 따르면, 지난 1년 넘게 대항공개매수와 이사회 장악을 위한 지분 확보 싸움이 극한으로 치달으면서 양측은 수조 원대의 자금을 살포했다.

이 과정에서 적대적 공격을 방어하기 위한 재무적 카드(유상증자, 자사주 활용 등)들이 불가피하게 동원되었고, 이것이 발행 주식 수 증가와 지분 희석이라는 장기적 부메랑으로 돌아왔다는 뼈아픈 분석이다.
실제로 시장에서는 고려아연이 직면한 ‘두 가지 주요 경고 신호’에 대해 예의주시하고 있다. 분쟁 장기화로 인한 과도한 재무적 비용 지출과 이로 인한 자본 효율성 저하 우려가 그 중심에 있다.


다만, 이 같은 구조적 그늘 속에서도 고려아연이 가진 본업의 펀더멘털과 핵심 제련 기술 경쟁력만큼은 훼손되지 않았다는 것이 전문가들의 공통된 시각이다.

고려아연 현 경영진은 최근 주주서한을 통해 업황 악화 속에서도 ‘44년 연속 영업 흑자’라는 대기록을 달성 했음을 명확히 했으며, 신재생에너지 및 자원 순환을 골자로 한 미래 핵심 성장 동력 ‘트로이카 드라이브’와 미국 통합제련소 프로젝트 등 미래 가치사슬 확장을 멈추지 않겠다고 선언했다.

심플리 월스트리트 역시 리포트 전반에서 지분 희석의 위험성을 경고하면서도, “법정 수치를 넘어서 고려아연의 본질적 수치들은 여전히 눈부시게 개선되고 있으며, 주당순이익(EPS) 자체가 매우 빠른 속도로 체급을 올리고 있다는 점은 기존 주주들에게 매우 강력하고 긍정적인 신호”라며 팩트 기반의 균형 잡힌 시각을 유지했다.

투자금융(IB) 업계 관계자는 “트럼프 행정부의 미국 석유·가스 규제 완화 선언 등 글로벌 원자재 지형이 요동치고, 배터리 산업이 캐즘 돌파구를 찾는 격변의 시기”라며 “고려아연이 보여준 292%의 순이익 폭증은 이 회사의 글로벌 연산 능력이 세계 최고 수준임을 증명한다.다만 향후 주가 랠리의 최종 승부처는 일회성 실적 폭발이 아니라, 분쟁의 불확실성을 완전히 해소하고 9.4% 늘어난 주식 수만큼의 주주환원 책략과 거버넌스 쇄신안을 대차대조표에 어떻게 녹여내느냐에 달려 있다”고 짚었다.


신경원 글로벌이코노믹 기자 shincm@g-enews.com