잠수함만 보면 놓친다… 한화오션 24조 FLNG, 진짜 바뀐 ‘수익 구조’

미국 가스 전문 매체 파이프라인앤가스저널(P&GJ)은 지난 21일(현지시각) 한화오션이 캐나다 에너지 기업 카나타 클린파워와 해상 액화천연가스(LNG) 수출 플랜트 개발을 골자로 한 업무협약(MOU)을 체결했다고 보도했다.
이번 협약은 캐나다 브리티시컬럼비아주 프린스루퍼트 인근에 연간 1200만 t 규모의 부유식 액화천연가스 생산·저장·하역설비(FLNG)를 건설하는 대형 사업이다. 총투자비만 157억 달러(약 24조 원)에 달한다. 시장에서는 개인 투자자들이 단순히 눈앞의 거대한 수주 금액이나 잠수함 호재에만 환호할 때, 진짜 핵심은 따로 있다는 분석이 나온다. 바로 한 번 팔고 끝나는 구조에서 매달 안정적인 운영 수익을 계속 거두는 ‘반복 수익형 구조’로 체질이 바뀌고 있다는 점이다.


이번 프로젝트에서 투자자가 가장 눈여겨봐야 할 핵심 지표는 수주잔고의 질적 변화, 즉 ‘반복 수익형(Recurring Revenue) 잔고 비중’이다. 한화오션은 이번 계약을 통해 FLNG 설계(엔지니어링)와 건조라는 일회성 매출에 그치지 않고, 운영 및 유지보수(O&M) 전 과정 참여와 지분 투자를 통한 중류(미드스트림) 인프라 서비스 기회까지 함께 평가한다. 중류 인프라 서비스는 원유, 천연가스 등의 에너지를 채굴하는 '업스트림(초류)'과 최종 소비자에게 공급하는 '다운스트림(하류)'을 연결하는 운송, 가공, 저장 단계를 의미한다.
필립 레비 한화오션 해양사업부장(사장)은 보도자료를 통해 "캐나다는 세계적인 수준의 천연가스 자원을 보유해 아시아·태평양 시장에 LNG를 공급할 수 있는 강력한 잠재력을 가졌다"고 밝혔다.

통상 FLNG O&M 계약은 20년 이상 장기 계약으로 묶인다. 이는 완공 이후에도 연간 수천억 원 단위의 안정적인 현금 흐름을 마르지 않는 샘물처럼 창출하는 구조다. 그간 국내 조선업계는 인도 후 매출이 끊기는 일회성 건조 계약에 치중해 시황에 따라 실적이 급등락하는 한계를 보였다. 그러나 이번 프로젝트는 체질 자체를 바꾸는 이정표가 될 수 있다.


이러한 구조적 변화는 한화오션의 밸류에이션(가치평가) 산정 방식을 통째로 바꿀 수 있는 변곡점이다. 통상 조선업은 전형적인 수주형 사이클 산업으로 분류되어 주가수익비율(PER) 5~8배 수준의 낮은 멀티플을 적용받아 왔다. 시황 하락 시기의 실적 불확실성이 크기 때문이다.

반면 LNG 인프라 운영 및 에너지 자산은 경기 변동과 무관하게 장기 계약을 기반으로 유보 현금을 창출하므로 시장에서 10~15배 이상의 높은 멀티플을 인정받는다. 물론 이러한 리레이팅은 실제로 O&M 및 지분 기반 현금 흐름이 눈으로 가시화될 때 본격적으로 주가에 반영될 가능성이 높다. 하지만 사업 믹스 변화의 방향성이 확고해졌다는 점 자체만으로도 주가 저평가 족쇄를 풀 강력한 촉매제다.

국내 증권가와 조선업계는 이번 에너지 프로젝트가 한화오션의 또 다른 대형 축인 ‘캐나다 순찰잠수함 프로젝트(CPSP)’의 수주 확률을 실질적으로 끌어올리는 지렛대가 될 것으로 본다. 캐나다라는 동일한 무대에서 초대형 에너지 플랜트 거점을 확보하는 행보는 현지 정부 및 지역 사회와의 강력한 신뢰 관계를 구축하는 계기가 되기 때문이다.

국내 조선업계 관계자는 “한화오션이 캐나다 현지 원주민 부족에게 프로젝트 지분을 최대 50%까지 부여하는 상생 조건을 내건 점에 주목해야 한다”고 진단했다. 현지 밀착형 대규모 에너지 사업을 통해 다져진 레퍼런스와 고위급 네트워크는 단순한 평판 효과를 넘어선다. 향후 수십조 원 규모의 CPSP 잠수함 입찰에서 다른 경쟁국들이 갖지 못한 압도적인 ‘비가격 경쟁력’으로 작용할 가능성이 크다.


다만 이번 프로젝트가 장밋빛 미래만 보장하는 것은 아니다. 투자자가 반드시 짚고 넘어가야 할 날카로운 리스크 요인도 존재한다. 첫째는 북미 지역, 특히 브리티시컬럼비아(BC)주의 혹독한 환경 인허가 규제다. 캐나다 정부는 탄소 배출과 원주민 영토 환경 보존에 엄격한 기준을 적용하고 있어 인허가 지연이 상시적 리스크로 작용한다.
둘째는 파트너사인 카나타 클린파워의 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금 조달 여력이다. 구속력 없는 MOU 단계에서 실제 수주로 이어지기 위해서는 천문학적인 자금 구조가 확정되어야 한다. 만약 글로벌 금융 시장 위축으로 PF 조달이 지연되거나 지분 투자 부담이 한화오션 측에 과도하게 전가될 경우, 재무 구조에 일시적 CAPEX(설비투자) 압박이 올 수 있다는 점은 보수적으로 접근해야 할 대목이다.


국내 투자자가 앞으로 유심히 살펴야 할 핵심 지표는 다음과 같다.

첫째, 카나타 프로젝트 내 한화오션의 최종 지분율 및 O&M 계약 조건이다. 일회성 건조 매출 외에 매년 유입될 '반복 수익(Recurring Revenue)'의 실질 규모를 결정짓는 핵심 뼈대이기 때문이다.

둘째, 캐나다 브리티시컬럼비아(BC)주의 환경 영향 평가 및 인허가 타임라인이다. 북미 LNG 프로젝트의 고질적인 병목 구간인 인허가 규제를 제때 통과하느냐가 착공 지연 리스크를 상쇄할 분수령이다.

셋째, 프로젝트 파이낸싱(PF) 구조 확정과 최종 투자 결정(FID) 트리거다. 자금 조달 리스크가 해소되어 완결된 FID가 내려져야 한화오션 지분 투자 부담이 통제 가능한 수준으로 확정된다.


김주원 글로벌이코노믹 기자 park@g-enews.com